【地方債】探索專(zhuān)項債券+基礎設施REITs新模式

【地方債】探索專(zhuān)項債券+基礎設施REITs新模式

防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險是今年經(jīng)濟工作的一大重點(diǎn)。去年召開(kāi)的中央經(jīng)濟工作會(huì )議多次提及地方債。今年政府工作報告提出，要防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險，優(yōu)化債務(wù)期限結構，降低利息負擔，遏制增量、化解存量。

對于地方債風(fēng)險，需要認識到，雖然地方政府的負債多，但資產(chǎn)更多，而且其中一些資產(chǎn)還有現金流，因此核心問(wèn)題是如何有效盤(pán)活存量資產(chǎn)。其中，證券化將是破解當前地方債困境的突破口，也是當前的必然選擇。

此外，還需從國際金融體系的債務(wù)演化來(lái)看待中國的債務(wù)問(wèn)題。在人民幣國際化進(jìn)程中，中國國債發(fā)行的硬約束將會(huì )降低，相應要增加國債發(fā)行，降低地方債發(fā)行比重，尤其是要控制地方非證券化方式的融資。

資產(chǎn)騰挪覆蓋債務(wù)

近年來(lái)，隨著(zhù)規?？焖僭鲩L(cháng)，市場(chǎng)對政府債務(wù)風(fēng)險的關(guān)注與日俱增。財政部數據顯示，截至2022年末政府債務(wù)余額約60萬(wàn)億，其中國債約25萬(wàn)億，地方政府債務(wù)余額約35萬(wàn)億。

最受關(guān)注的是地方債風(fēng)險。一是如果納入隱性債務(wù)，地方債的規模將更龐大；二是融資平臺短貸長(cháng)投，期限錯配問(wèn)題嚴重；三是地方政府融資的高杠桿以土地未來(lái)預期收入作為支撐，但當前賣(mài)地收入有所下滑；四是一些地方政府的償債高峰逼近，資金鏈有可能面臨流動(dòng)性風(fēng)險。

但需要認識到，中國是以公有制為主體的社會(huì )主義國家，與一些國家的政府債務(wù)主要用于消費性支出、缺乏自?xún)斝缘奶攸c(diǎn)不同，中國地方債主要用于項目建設，各級地方政府在負有債務(wù)的同時(shí)，也持有更大規模的國有資產(chǎn)。

根據《國務(wù)院關(guān)于2021年度國有資產(chǎn)管理情況的綜合報告》，2021年末地方非金融國有企業(yè)資產(chǎn)總額206萬(wàn)億，負債總額130萬(wàn)億（城投債務(wù)包括在內），整體資產(chǎn)負債率是62.8%，資產(chǎn)負債水平較為健康。如果加上行政事業(yè)性國有資產(chǎn)，地方非金融國有資產(chǎn)總額超過(guò)250萬(wàn)億。

這些資產(chǎn)當中，一大部分資產(chǎn)還具備經(jīng)營(yíng)性收入。比如用于土地收儲債務(wù)形成大量土地儲備資產(chǎn)，土地招拍掛后會(huì )形成土地出讓金收入；用于公租房、廉租房、經(jīng)濟適用房等保障性住房的債務(wù)，有相應租金和售房收入；用于城市軌道交通、水熱電氣等市政建設和高速公路、鐵路、機場(chǎng)等交通運輸設施建設的債務(wù)，大多也有較好的經(jīng)營(yíng)性收入。

比如公路方面，根據交通運輸部發(fā)布的《2021年全國收費公路統計公報》，截至2021年末，全國收費公路里程達18.76萬(wàn)公里，其中高速公路16.12萬(wàn)公里，全年收費公路通行費收入6630億元。

國家金融發(fā)展實(shí)驗室的報告測算稱(chēng)，中國廣義政府凈資產(chǎn)由2000年的8萬(wàn)億上升到2019年的162.8萬(wàn)億。在IMF所列出的58個(gè)主要經(jīng)濟體中，根據政府凈資產(chǎn)與GDP之比進(jìn)行排名，排在中國前面的僅有6個(gè)國家。

“中國政府的資產(chǎn)規模以及占GDP的比重都越來(lái)越高，這就提供了一個(gè)解決問(wèn)題的基礎和思路?！眹医鹑谂c發(fā)展實(shí)驗室理事長(cháng)李揚3月25日在中國發(fā)展高層論壇2023年年會(huì )上表示，“如果我們一定要解決債務(wù)問(wèn)題，那么用資產(chǎn)覆蓋債務(wù)便是一條有效途徑。在一個(gè)相對健康的資產(chǎn)負債表下，我們能夠順利解決好中國的債務(wù)問(wèn)題。當然，這就需要我們在資產(chǎn)管理方面做一些工作，進(jìn)行一些騰挪?！?/span>

多途徑盤(pán)活存量資產(chǎn)

對于地方債，既要看到當前存在一定風(fēng)險，也要看到中國地方債形成的大量資產(chǎn)及收入，因此，關(guān)鍵問(wèn)題是如何有效盤(pán)活這些規模龐大的存量資產(chǎn)。有效盤(pán)活存量資產(chǎn)可謂“一石四鳥(niǎo)”，其對于提升基礎設施運營(yíng)管理水平、拓寬社會(huì )投資渠道、合理擴大有效投資以及降低政府債務(wù)風(fēng)險、降低企業(yè)負債水平等具有積極作用。

目前看，地方政府盤(pán)活存量資產(chǎn)主要有以下途徑：一是資產(chǎn)直接出售。財政部數據顯示，2022年全國非稅收入增長(cháng)24.4%。其中地方非稅收入增長(cháng)17.8%，主要是地方多渠道盤(pán)活閑置資產(chǎn)。但直接出售是一次性的，后續難以對財政收入形成支撐，且可能涉及國有資產(chǎn)流失的質(zhì)疑。

二是PPP。PPP盤(pán)活存量資產(chǎn)既有政策支持，也有地方實(shí)踐。政策方面，在2014年國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于創(chuàng )新重點(diǎn)領(lǐng)域投融資機制鼓勵社會(huì )投資的指導意見(jiàn)》（國發(fā)〔2014〕60號）就提出，鼓勵通過(guò)PPP方式盤(pán)活存量資源，變現資金要用于重點(diǎn)領(lǐng)域建設。國務(wù)院辦公廳去年5月印發(fā)的《關(guān)于進(jìn)一步盤(pán)活存量資產(chǎn)擴大有效投資的意見(jiàn)》也提出，鼓勵具備長(cháng)期穩定經(jīng)營(yíng)性收益的存量項目采用PPP模式盤(pán)活存量資產(chǎn)，提升運營(yíng)效率和服務(wù)水平。

地方也開(kāi)始實(shí)踐，如浙江省溫州市域鐵路S1線(xiàn)一期工程PPP項目。該項目盤(pán)活的存量資產(chǎn)為溫州市域鐵路S1線(xiàn)一期工程，線(xiàn)路全長(cháng)53km，投資概算約200億，于2019年1月開(kāi)通試運營(yíng)。2019年7月，該項目采用TOT（移交-經(jīng)營(yíng)-轉移）模式引入社會(huì )資本方，以90億對價(jià)轉讓運營(yíng)權，有力緩解了地方政府債務(wù)壓力。

但隨著(zhù)前些年P(guān)PP項目的持續增加，一些地方財政承受能力接近甚至超過(guò)10%的紅線(xiàn)（每年度本級全部PPP項目從一般公共預算列支的財政支出責任不超過(guò)當年本級一般公共預算支出10%）。與此同時(shí)，TOT模式出現由本級政府實(shí)際控制的國有企業(yè)作為社會(huì )資本方搞“自我循環(huán)”、“虛假轉讓”的現象。在此背景下，財政部從2021年下半年開(kāi)始暫緩了TOT類(lèi)項目的入庫。

目前看，證券化可能是破解地方債困境的重要手段，具備可行性和必要性。一方面，城投公司作為地方政府的投融資平臺，其業(yè)務(wù)主要集中在基礎設施領(lǐng)域，在基礎設施領(lǐng)域積累了大量的資產(chǎn)，這與證券化的底層資產(chǎn)要求天然契合。

另一方面，中國證券市場(chǎng)的深度和廣度均已具備開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的條件，資產(chǎn)評估公司、律師事務(wù)所、會(huì )計事務(wù)所等各類(lèi)中介機構也可以滿(mǎn)足資產(chǎn)證券化所需的中介服務(wù)。此外，中國儲蓄率一直都維持在40%以上，遠高于美日等發(fā)達國家，各類(lèi)金融機構的資產(chǎn)管理規模超過(guò)百萬(wàn)億元，充裕的民間資金可為資產(chǎn)證券化提供資金來(lái)源。

值得注意的是，資產(chǎn)證券化是一種表外融資方式，利用資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資，不會(huì )增加發(fā)行人的負債，是一種不顯示在資產(chǎn)負債表上的融資方式。地方政府及城投公司通過(guò)資產(chǎn)證券化的方式，將資產(chǎn)負債表上的資產(chǎn)剝離改組，構造成為市場(chǎng)化的投資工具，可以降低發(fā)行人的資產(chǎn)負債率及其融資成本。

當然，盤(pán)活地方政府存量資產(chǎn)需要多措并舉，PPP、資產(chǎn)出售、產(chǎn)權交易、證券化等方式都要使用，但考慮到供需兩端的需求及市場(chǎng)前景，證券化可能是破解地方債困境的重要手段。

探索專(zhuān)項債券+基礎設施REITs

實(shí)際上，國內對證券化早有探索。城投公司資產(chǎn)證券化（ABS）起步較早，2006年第一只城投資產(chǎn)證券化產(chǎn)品由南京城建以未來(lái)污水處理收費收益權為基礎資產(chǎn)在交易所上市發(fā)行。

Wind數據顯示，城投ABS發(fā)展整體偏慢，2006-2018年的10多年時(shí)間每年發(fā)行規模在200億左右，2019年增長(cháng)至500億左右，此后又出現回落。究其原因，2020年以來(lái)城投融資監管政策進(jìn)入收緊周期，交易所、交易商協(xié)會(huì )對城投債券發(fā)行管控收緊。

更根本的問(wèn)題在于，在市場(chǎng)和監管部門(mén)看來(lái)，城投公司ABS的信用仍和城投公司綁定，ABS本質(zhì)上屬于要還本付息的債權類(lèi)產(chǎn)品，也即城投公司發(fā)行ABS雖然盤(pán)活了存量資產(chǎn)、融到了資金，但城投公司和地方政府的債務(wù)負擔并未降低。

但公募REITs將解決這一難題。在公募REITs模式下，地方政府讓渡基礎設施項目受益權，基礎設施REITs獲得底層資產(chǎn)的受益權，通過(guò)權益性投資方式，支持資產(chǎn)證券化獲得分紅派息，同時(shí)底層資產(chǎn)通過(guò)更專(zhuān)業(yè)團隊運營(yíng)實(shí)現良好收益，地方政府在讓渡受益權的同時(shí)獲得新的資金注入，有效降低地方政府持有基礎設施項目的杠桿率。

據統計，在全球42個(gè)施行REITs制度的經(jīng)濟體中，超過(guò)半數的經(jīng)濟體是在發(fā)生經(jīng)濟危機或者經(jīng)濟下行、經(jīng)濟增長(cháng)趨緩時(shí)期推出了REITs，其目的正是為了激發(fā)市場(chǎng)活力，促進(jìn)經(jīng)濟形勢好轉，而且多數推行REITs的經(jīng)濟體也實(shí)現了這一目標，在一定程度上減輕了財政收支壓力。

2020年4月30日，證監會(huì )、國家發(fā)改委聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于推進(jìn)基礎設施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》，標志著(zhù)中國基礎設施領(lǐng)域公募REITs正式起步。北大光華管理學(xué)院發(fā)布《中國基礎設施REITs創(chuàng )新發(fā)展研究》曾測算，中國基礎設施存量規模超過(guò)100萬(wàn)億元，若僅將1%進(jìn)行證券化，即可撐起一個(gè)萬(wàn)億規模的基礎設施REITs市場(chǎng)。

2021年6月，首批基礎設施公募REITs項目正式上市。Wind數據顯示，截至2023年2月末，已上市REITs共25只，募集資金超過(guò)800億元，項目涵蓋收費公路、產(chǎn)業(yè)園區、污水處理、倉儲物流、清潔能源、保障性租賃住房、新能源等多種資產(chǎn)類(lèi)型。

上述REITs項目涉及主要原始權益人共37家，其中地方國有企業(yè)26家，涉及REITs產(chǎn)品16只，對應的發(fā)行規模超500億，占比超過(guò)六成。這些基礎設施REITs對盤(pán)活地方存量資產(chǎn)、降低債務(wù)負擔起到了重要作用。

比如，首批上市的9只公募REITs中就有2只的原始權益人為城投，分別是由浙江滬杭甬高速公路股份有限公司和廣州交通投資集團有限公司發(fā)行的浙商滬杭甬REIT、平安廣州廣河REIT，發(fā)行規模分別為43.6億元和91.14億元。其中，滬杭甬杭徽項目，通過(guò)成功發(fā)行REITs，主要原始權益人資產(chǎn)負債率降低約2個(gè)百分點(diǎn)，公司財務(wù)結構得到優(yōu)化；廣州廣河高速發(fā)行成功后，原始權益人的資產(chǎn)負債率下降約5個(gè)百分點(diǎn)。

當然，現在公募基礎REITs的發(fā)行還處于起步階段，整體發(fā)行規模并不高，未來(lái)應進(jìn)一步深化改革，以提升發(fā)行規模。改革措施包括，依法依規理順產(chǎn)權關(guān)系，進(jìn)一步完善國有資產(chǎn)產(chǎn)權界定；有效提高項目收益水平，完善公共服務(wù)和公共產(chǎn)品價(jià)格動(dòng)態(tài)調整機制；完善各環(huán)節征稅細節，對項目全流程進(jìn)行統籌規劃，避免重復征收，減輕稅費負擔等。

此外，還可出臺針對特定地方的支持政策。如對于地方政府債務(wù)率較高和公益性基礎設施存量較多的地區，可給予當地基礎設施REITs適當的政策傾斜，給予更大力度的稅收優(yōu)惠，引導更多基礎設施REITs項目落地。

考慮到地方政府專(zhuān)項債投向的項目一部分已完工且形成收益，可借助基礎設施REITs緩解地方政府債務(wù)困境，探索“專(zhuān)項債券+基礎設施REITs”新模式，將基礎設施REITs與地方政府專(zhuān)項債券項目有機結合，增強將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行市場(chǎng)化運營(yíng)管理的動(dòng)力，降低政府債務(wù)風(fēng)險。

金融國際化打破主權債務(wù)約束

對于存量資產(chǎn)，需要通過(guò)證券化盤(pán)活，對于增量融資，仍需通過(guò)證券化解決。早些年，地方政府主要通過(guò)貸款、非標等方式舉債，透明度不高。2015年新預算法施行后，地方政府債務(wù)的顯性化、透明化取得長(cháng)足進(jìn)展，但融資平臺等主體通過(guò)非證券方式舉債的現象依然存在。這導致國債和地方政府顯性債務(wù)與GDP之比占比偏低，但廣義地方政府債務(wù)與GDP之比偏高，增加了地方政府的財政風(fēng)險。

為了解決這一問(wèn)題，就需要擴大國債和地方政府一般債的發(fā)行規模（兩者組成了赤字）。而考慮到地方政府的財政債務(wù)壓力，擴大的主要部分應該是國債，以增加對地方的轉移支付或加強對基建的投入。

對比來(lái)看，美國的政府債務(wù)大部分集中在聯(lián)邦政府，聯(lián)邦政府債務(wù)占政府總債務(wù)的87%左右，而州及州以下地方政府的債務(wù)占比卻相對較低。而中國則相反，2022年中央政府債務(wù)占政府債務(wù)的四成，地方政府債務(wù)占比為六成；如果加上隱性債務(wù)，地方政府債務(wù)的占比預計更高。

上海財經(jīng)大學(xué)校長(cháng)劉元春分析認為，美國財政部、美聯(lián)儲等美國宏觀(guān)決策當局存在著(zhù)嚴重的軟約束。這種軟約束主要來(lái)源于美國政府享有著(zhù)超級金融中心的地位，它是全球基礎貨幣發(fā)行的控制者，享有超級鑄幣權，同時(shí)也是全球金融定價(jià)和金融資源配置的中心，享受著(zhù)風(fēng)險溢價(jià)的收益權。美聯(lián)儲和美國財政部可以通過(guò)發(fā)行美元來(lái)進(jìn)行債務(wù)融資而不會(huì )受到嚴厲的懲罰。

或許正是認識到這一點(diǎn)，美國財長(cháng)耶倫2021年給出美國債務(wù)的可持續性的新解釋。她提出兩個(gè)指標：一是國債余額占GDP的比重，二是債務(wù)利息占GDP的比重。如果后者持續走低且低于前者，則表明債務(wù)是可持續的。這里暗含的前提是，債務(wù)的本金事實(shí)上不用歸還，只須借新還舊便可。

劉元春表示，發(fā)展中國家中央政府始終面臨一個(gè)問(wèn)題，即擔憂(yōu)匯率浮動(dòng)帶來(lái)風(fēng)險，因此中國政府通過(guò)貿易順差、國際收支順差以及較強的中央政府預算體系保持貨幣和財政的穩定，避免了開(kāi)放進(jìn)程中的困境，但也為中央政府的舉債給予了強烈的主權債務(wù)約束。

劉元春認為，隨著(zhù)人民幣國際化的加快及人民幣在世界金融體系中地位的提升，中國硬約束的負擔會(huì )逐步有所放松?！皬闹袊鹑趪H化角度看，中國中央政府的財政赤字和國債的規模不是太多了而是太少了。中國的財政赤字、債務(wù)的結構需要從更高的視角來(lái)進(jìn)行重新定位，要從國際金融體系未來(lái)的演化、從主權債務(wù)體系、國際金融市場(chǎng)結構演化的角度來(lái)考慮中央財政和中央債務(wù)的定位?！?/span>

當前人民幣國際化進(jìn)程正在加速。2022年8月，新的特別提款權（SDR）貨幣籃子正式生效，人民幣權重由10.92%上調至12.28%。黨的二十大報告提出，要有序推進(jìn)人民幣國際化?！半S著(zhù)中國經(jīng)濟的成長(cháng)、開(kāi)放水平的提升，人民幣的跨境支付、投融資、儲備和計價(jià)等國際貨幣的功能全面增強，人民幣國際地位有了較大提升?！毖胄懈毙虚L(cháng)、外管局局長(cháng)潘功勝3月3日在國新辦發(fā)布會(huì )上表示。

潘功勝認為，當前人民幣國際化也面臨一些比較好的環(huán)境和機遇。第一，人民幣已經(jīng)初步具備了國際化使用的網(wǎng)絡(luò )效應。第二，人民幣匯率彈性明顯增強。第三，隨著(zhù)我國經(jīng)濟增長(cháng)的動(dòng)能恢復和金融市場(chǎng)的進(jìn)一步開(kāi)放，人民幣投資和避險功能逐步增強。第四，隨著(zhù)國際地緣政治、經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境的變化，國際貨幣體系發(fā)展更趨多元。

劉元春分析還指出，美國地方政府所面臨的約束反而是硬約束：如果地方政府不能有效償還債務(wù)，聯(lián)邦政府沒(méi)有權利和義務(wù)進(jìn)行救助，只能破產(chǎn)。他相應建議，中國地方政府要與地方財政所持股的金融機構全面脫鉤，以破解地方的預算軟約束難題。