PPP項目收益率分析與應用建議

PPP項目收益率分析與應用建議

摘 要

關(guān)鍵詞：PPP項目 收益率

摘要：對于PPP項目，收益率是政府和社會(huì )資本方共同關(guān)注的重要財務(wù)評價(jià)指標?；谀壳癙PP項目收益率認知不到位的現象，本文以財務(wù)內部收益率作為切入點(diǎn)，深入剖析其內涵和合理取值，并就其應用提出初步建議，以供政府、社會(huì )資本以及業(yè)內同仁參考。

一、前言

通常PPP項目的運作流程涵蓋投資、融資、建設、運營(yíng)、移交等各個(gè)環(huán)節，項目實(shí)施周期基本都在十年以上，部分項目甚至長(cháng)達三十年，因此，科學(xué)合理的項目財務(wù)評價(jià)不論對于政府方還是社會(huì )資本都至關(guān)重要。項目財務(wù)評價(jià)使用的基本方法是現金流量折現法，主要有凈現值（NPV）法和財務(wù)內部收益率（FIRR）法，此外還有一些輔助方法，如回收期法和會(huì )計報酬率法。凈現值法需要事先設定折現率，因此，我們認為財務(wù)內部收益率法更適合PPP項目的收益衡量，同時(shí)便于不同項目間的橫向和縱向對比。就PPP項目而言，在項目準備階段，財務(wù)內部收益率是預測項目收益的重要指標；在項目移交階段，財務(wù)內部收益率是衡量項目實(shí)際收益水平的關(guān)鍵指標。

然而，在項目實(shí)際運作中，我們觀(guān)察到現有PPP市場(chǎng)對于財務(wù)內部收益率的認知還不到位，項目收益衡量指標的選取較為混亂，以致不同項目間的收益水平相差較大。

二、財務(wù)內部收益率的內涵

根據《市政公用設施建設項目經(jīng)濟評價(jià)方法與參數》，財務(wù)內部收益率（FIRR）是指能使項目計算期內凈現金流量現值累計等于零時(shí)的折現率，即FIRR作為折現率應使下式成立：

其中：

CI——現金流入量；

CO——現金流出量；

（CI- CO）t第t期的凈現金流量；

n——項目計算期。

項目投資財務(wù)內部收益率、項目資本金財務(wù)內部收益率以及投資各方財務(wù)內部收益率都依據上述公式計算，但所用的現金流入和現金流出不同。

1、 項目投資財務(wù)內部收益率

項目投資財務(wù)內部收益率是指能使計算期內項目投資現金流量表中凈現金流量現值累計等于零時(shí)的折現率。項目投資財務(wù)內部收益率是從項目投資總體獲利角度進(jìn)行分析，在不考慮債務(wù)融資條件下，考察整個(gè)計算期內現金流入和現金流出，確定項目投資現金流量表，進(jìn)而利用EXCEL公式計算得出，屬于融資前分析指標。

2、 項目資本金財務(wù)內部收益率

項目資本金財務(wù)內部收益率是指能使計算期內項目資本金現金流量表中凈現金流量現值累計等于零時(shí)的折現率。項目資本金財務(wù)內部收益率是從項目資本金出資人的角度，在初步擬定的融資方案基礎上進(jìn)行息稅后分析，確定現金流入和現金流出，編制項目資本金現金流量表，進(jìn)而利用EXCEL公式計算得出。項目資本金財務(wù)內部收益率著(zhù)重考察項目在擬定融資條件下的盈利能力、償債能力和財務(wù)生存能力，用以判斷項目方案在融資條件下的可行性。

3、 投資各方財務(wù)內部收益率

投資各方財務(wù)內部收益率是指能使計算期內投資各方現金流量表中凈現金流量現值累計等于零時(shí)的折現率。投資各方財務(wù)內部收益率是從投資各方實(shí)際收入和支出角度，確定其現金流入和現金流出，分別編制投資各方的現金流量表，進(jìn)而利用EXCEL公式計算得出。投資各方財務(wù)內部收益率通常應用于股東方不按出資比例分紅的情形下，如部分PPP項目中政府出資人放棄項目公司的分紅權，此時(shí)需要構建社會(huì )資本方現金流量表，并以該指標衡量社會(huì )資本方的收益水平。

三、財務(wù)內部收益率的合理取值區間

對于以營(yíng)利為驅動(dòng)力的社會(huì )資本來(lái)說(shuō)，投資、建設、運營(yíng) PPP 項 目的實(shí)質(zhì)是一種投資行為，與其投資市場(chǎng)化的競爭性項目甚至購買(mǎi)其他公司股票或債券等金融投資活動(dòng)沒(méi)有本質(zhì)區別，最終目的都是要獲得合理的投資回報，因此財務(wù)內部收益率的合理取值是社會(huì )資本投資決策的重要依據。而對于政府方而言，財務(wù)內部收益率的取值是PPP項目實(shí)施方案的核心要點(diǎn)，是政府制定投融資政策、選擇投融資方式的重要基礎。因此，PPP項目財務(wù)內部收益率的合理取值是政府和社會(huì )資本共同關(guān)注的關(guān)鍵內容。然而，目前國家尚未就基礎設施和公共服務(wù)領(lǐng)域的PPP項目財務(wù)內部收益率作出明確規定。

PPP項目財務(wù)內部收益率的本質(zhì)是折現率，而折現率應該依據投資者要求的必要報酬率來(lái)確定。實(shí)證研究表明，必要報酬率的高低取決于投資的風(fēng)險。由于不同投資項目的風(fēng)險不同，所以投資人要求的必要報酬率不同，進(jìn)而項目財務(wù)內部收益率不同。PPP項目的財務(wù)內部收益率可參照以下兩種方式確定：

（一）當PPP項目與公司現存業(yè)務(wù)相同，項目風(fēng)險等于現有資產(chǎn)平均風(fēng)險時(shí)，公司的資本成本是合適的折現率。

資本成本是投資成本的機會(huì )成本，是將資本用于本項目投資所放棄的其他投資機會(huì )的收益，而投資人要求的必要報酬率是他放棄其他投資機會(huì )中報酬率最高的一個(gè)，因此資本成本也稱(chēng)為必要期望報酬率。而公司的資本成本，是指組成公司資本結構的各種資金來(lái)源的資本組合，即各種資本要素成本的加權平均數。公司資本成本的高低取決于三個(gè)因素：

1、無(wú)風(fēng)險報酬率，通常是政府債券投資收益率；

2、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險溢價(jià)，即由于公司未來(lái)的前景不確定性導致的報酬率增加；

3、財務(wù)風(fēng)險溢價(jià)，指高財務(wù)杠杠產(chǎn)生的風(fēng)險。由于公司所經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)不同（經(jīng)營(yíng)風(fēng)險不同）、資本結構不同（財務(wù)風(fēng)險不同），因此各公司的資本不同。

在實(shí)際運作中，可以使用同行業(yè)標桿公司當前的資本成本作為PPP項目財務(wù)內部收益率的取值參考，但應具備兩個(gè)條件：一是項目的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險與公司當前資產(chǎn)的平均風(fēng)險相同，即新項目是公司現有資產(chǎn)的復制品，例如現有業(yè)務(wù)、產(chǎn)業(yè)規模的擴張；二是公司繼續采用相同的資本結構為新項目融資。

（二）當項目風(fēng)險與公司現有資產(chǎn)平均風(fēng)險顯著(zhù)不同時(shí)，采用可比公司法確定折現率。

如果PPP項目的風(fēng)險與公司現有資產(chǎn)的平均風(fēng)險顯著(zhù)不同，可通過(guò)可比公司法，尋找一個(gè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)與該PPP項目類(lèi)似的上市公司，利用該上市公司的β值，按照公式“無(wú)風(fēng)險報酬率+β×風(fēng)險溢價(jià)”計算權益成本，再以權益成本結合債務(wù)成本計算公司的加權平均成本，以此作為PPP項目財務(wù)內部收益率的取值參考。

四、PPP項目收益率的應用建議

PPP是政府和社會(huì )資本就基礎設施和公用事業(yè)建立的長(cháng)期合作關(guān)系，科學(xué)合理的應用收益率指標確定項目收益水平是保證項目持續運營(yíng)的前提。本文在對財務(wù)內部收益率深度剖析的基礎上，就財務(wù)內部收益率在PPP項目中具體應用提出以下建議，以供項目各方參考。

（一）以財務(wù)內部收益率衡量PPP項目整體收益情況

目前，在PPP項目實(shí)施方案編制階段，收益率的選取與實(shí)施機構、財政部門(mén)乃至地方政府領(lǐng)導的認知，以及咨詢(xún)機構的理解密切相關(guān)。本文建議從投資、收入、成本等全局視角構建現金流量模型，以財務(wù)內部收益率衡量PPP項目的整體收益情況。實(shí)操者可以根據項目的具體情況和需求選擇合適的財務(wù)內部收益率，若項目所處的行業(yè)較為成熟，項目實(shí)施時(shí)資本結構較為穩定，則可以選擇項目投資財務(wù)內部收益率；若項目實(shí)施時(shí)資本結構波動(dòng)性較大，則可以選擇項目資本金財務(wù)內部收益率；若該PPP項目中政府出資人放棄項目公司的分紅權，則可以選擇投資各方財務(wù)內部收益率。

（二）以財務(wù)內部收益率確定競價(jià)指標或競價(jià)計算指標

在項目實(shí)際運作中，現有PPP市場(chǎng)的項目收益率指標較為混亂，以致不同項目間的收益水平相差較大，有的項目甚至以財務(wù)內部收益率作為競價(jià)點(diǎn)。我們認為出現這一現象的重要原因是實(shí)操者沒(méi)有理清項目收益評價(jià)指標和計算指標的區別，出現諸如財務(wù)內部收益率、投資回報率等混用的現象。

財務(wù)內部收益率是以項目全生命周期內的現金流入、流出為基礎計算，在項目準備階段，可以假設數據進(jìn)行測算，而在項目執行階段，由于財務(wù)內部收益率不是年度指標，無(wú)法直接計算和使用，只有在項目期滿(mǎn)時(shí)按照項目公司的實(shí)際成本、收入等數據才能計算項目實(shí)際的財務(wù)內部收益率。因此，若以財務(wù)內部收益率作為競價(jià)點(diǎn)，不僅不利于項目實(shí)施，同時(shí)也涉及到項目收益的保底。

本文建議以財務(wù)內部收益率作為項目收益的評價(jià)和控制指標，據此確定項目競價(jià)指標或競價(jià)計算指標。對于政府付費和部分可行性缺口補助類(lèi)項目，如道路、環(huán)境治理項目等，在控制財務(wù)內部收益率的基礎上，可以設置諸如投資回報率、資本金回報率、綜合融資利率等作為項目付費和競價(jià)的計算指標；對于固定單價(jià)類(lèi)的可行性缺口補助項目，如污水、垃圾處理項目等，可以財務(wù)內部收益率作為控制指標，倒算單價(jià)作為競價(jià)指標。