地方債顯性化背后：債務(wù)擴張與穩定宏觀(guān)經(jīng)濟大盤(pán)再辨析

地方債顯性化背后：債務(wù)擴張與穩定宏觀(guān)經(jīng)濟大盤(pán)再辨析

防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險是今年經(jīng)濟工作的一大重點(diǎn)。

去年召開(kāi)的中央經(jīng)濟工作會(huì )議在三個(gè)地方直接提及地方債，一處在防范化解風(fēng)險部分，將地方債風(fēng)險和房地產(chǎn)風(fēng)險并列為2023年需要著(zhù)力化解的兩大風(fēng)險，并要求“堅決遏制增量、化解存量”；一處在財政政策部分，要求財政政策發(fā)力保持地方政府債務(wù)風(fēng)險可控；一處在總結部分，再次強調要加強地方債務(wù)風(fēng)險可控。

今年政府工作報告提出，要防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險，優(yōu)化債務(wù)期限結構，降低利息負擔，遏制增量、化解存量。

近期市場(chǎng)圍繞地方政府債務(wù)的討論也在升溫，其中核心問(wèn)題落在如何看待當前地方政府債務(wù)風(fēng)險及債務(wù)風(fēng)險如何化解。這些討論的一個(gè)大背景是在去年地方政府賣(mài)地收入大降，稅收也受到明顯沖擊，地方政府債務(wù)風(fēng)險有所上升。

那么，中國地方政府債務(wù)現狀如何，又該如何看待當前的地方債風(fēng)險？

地方債顯性化

在討論地方債之前，首先需要厘清地方債的概念。地方債主要包括地方法定政府債務(wù)（含專(zhuān)項債）及隱性債務(wù)。其中，法定政府債務(wù)是指政府負有償還責任的債務(wù)，主要體現為地方政府債券和專(zhuān)項債券，數據公開(kāi)透明，因此也被稱(chēng)為顯性債務(wù)。

從2014年-2022年歷經(jīng)三任財長(cháng)，地方債的顯性化取得長(cháng)足進(jìn)展：一方面通過(guò)發(fā)行置換債券將非地方政府債券形式的債務(wù)進(jìn)行置換，另一方面通過(guò)發(fā)行新增債券尤其是新增專(zhuān)項債滿(mǎn)足地方政府的建設資金需求。

近期公布的《關(guān)于2022年中央和地方預算執行情況與2023年中央和地方預算草案的報告》顯示，截至2022年末地方政府顯性債務(wù)余額約35.1萬(wàn)億。這一數額相比2014年末增長(cháng)了127%，增長(cháng)相對較快。

分類(lèi)型來(lái)看，專(zhuān)項債占比較大。預算報告顯示，2022年末一般債務(wù)余額為14.4萬(wàn)億，占顯性債務(wù)的四成；專(zhuān)項債務(wù)余額20.7萬(wàn)億，占顯性債務(wù)的六成。

而隱性債務(wù)指地方政府在法定政府債務(wù)限額之外直接或者承諾以財政資金償還以及違法提供擔保等方式舉借的債務(wù)，主要包括以下兩類(lèi)：一是地方國有企事業(yè)單位等替政府舉借，由政府提供擔?；蜇斦Y金支持償還的債務(wù)。二是地方政府在設立政府投資基金、PPP、政府購買(mǎi)服務(wù)等過(guò)程中，通過(guò)約定回購投資本金、承諾保底收益等形成的政府中長(cháng)期支出事項債務(wù)。

需要注意的是，隱性債務(wù)是一個(gè)相對的概念，指未公開(kāi)或未納入預算的債務(wù)，因而是“隱性的”。2018年10月，監管部門(mén)已完成了隱性債務(wù)的摸底統計。因為未納入預算，隱性債務(wù)的數據并未公開(kāi)。

官方層面，人民銀行發(fā)布的《金融穩定報告2018》披露，截至2017年末某省隱性債務(wù)余額較顯性債務(wù)高出80%。一些研究機構測算，2018年末隱性債務(wù)規?？赡茉?0-50萬(wàn)億之間。如果隱性債務(wù)的規模為40萬(wàn)億，那么當時(shí)隱性債務(wù)規模為顯性債務(wù)的120%。

衡量地方債風(fēng)險的指標中，債務(wù)率（地方政府債務(wù)余額/綜合財力）是核心。隨著(zhù)余額的增長(cháng)，近年來(lái)顯性債務(wù)率也在水漲船高。

高估的債務(wù)率

前述地方債現狀再加上當前賣(mài)地收入下行，地方債的風(fēng)險引起各方廣泛關(guān)注。對于當前的地方債風(fēng)險，尤其是債務(wù)率的計算，還需從以下角度去考察：

一是包含顯性債務(wù)、隱性債務(wù)在內的地方債總額保持了相對穩定。財政部數據顯示，2018年-2022年顯性債務(wù)余額增長(cháng)了16.8萬(wàn)億。隱性債務(wù)方面，去年11月召開(kāi)的國務(wù)院常務(wù)會(huì )議指出，近幾年貫徹黨中央、國務(wù)院部署，地方債務(wù)管理取得積極成效，隱性債務(wù)減少，政府總體杠桿率穩中有降。

財政部部長(cháng)劉昆去年末撰文指出，這些年我們堅持底線(xiàn)思維，統籌發(fā)展和安全，地方隱性債務(wù)減少1/3以上，財政狀況健康、安全，為應對新的風(fēng)險挑戰留出足夠空間。

顯性債務(wù)的“浮”與隱性債務(wù)的“沉”是地方債過(guò)去五年的最大變化，二者一“浮”一“沉”顯著(zhù)提升了地方債的透明度。前者對應“開(kāi)正門(mén)”，后者對應“堵偏門(mén)”。這場(chǎng)“開(kāi)正門(mén)”、“堵偏門(mén)”的改革一方面降低了地方政府的融資成本，另一方面也使得地方政府債券成為逆周期宏觀(guān)調控的重要工具。

第二，地方總債務(wù)率可能保持了相對穩定甚至略有下降。當前市場(chǎng)已關(guān)注到顯性債務(wù)率，但如果考慮到兩類(lèi)地方債總額保持穩定、2022年綜合財力相比2018年出現一定增長(cháng)，那么2022年地方總債務(wù)率可能還略有下降。

第三，2022年的債務(wù)率數據可能存在高估。在計算地方債務(wù)之時(shí)，綜合財力為當年度一般公共預算收入、上級轉移支付收入、政府性基金收入以及部分結轉收入加總計算，其中政府性基金收入占比達到三分之一。而政府性基金收入受賣(mài)地收入影響較大，2022年地方政府性基金收入驟降，使得2022年債務(wù)率被動(dòng)放大。

為了平滑波動(dòng)，更好的辦法是用政府性基金收入的若干年平均數計算綜合財力?？紤]到疫情三年對市場(chǎng)的影響，選取更長(cháng)時(shí)期如用三年或五年平均數計算，2022年末地方政府債務(wù)率相比用年度數據計算的數值要明顯下降。

在供需多項政策推動(dòng)下，當前房地產(chǎn)市場(chǎng)出現一些積極變化，未來(lái)有望逐步企穩，這將對土地出讓金及政府性基金收入形成支撐。預算報告顯示，2023年地方政府性基金預算本級收入7.4萬(wàn)億元，同比增長(cháng)0.4%。

積極財政政策尋空間

除了債務(wù)率之外，還需要用發(fā)展的視角去看待地方債問(wèn)題。首先要看到，地方債尤其過(guò)去三年地方債的大規模發(fā)行對穩定宏觀(guān)經(jīng)濟大盤(pán)起到了重要作用。

近年地方債的擴張主要是顯性債務(wù)的擴張，而顯性債務(wù)的擴張主要集中在2020年-2022年。財政部數據顯示，2014年-2019年顯性債務(wù)增長(cháng)5.9萬(wàn)億，年均增速6.9%。這一階段，因為綜合財力增速更高，顯性債務(wù)債務(wù)率在2018年一度降至75%。

但2020以來(lái)，積極的財政政策更加積極，三年獲批的新增地方債額度高達14萬(wàn)億，是此前5年的1.6倍，是同期國債額度的1.7倍。在14萬(wàn)億新增額度中，專(zhuān)項債額度達到11.55萬(wàn)億，占比高達82.5%。簡(jiǎn)言之，三年間政府部門(mén)加杠桿主要是地方政府加杠桿，尤其是專(zhuān)項債加杠桿。

需要注意的是，這是應對疫情沖擊的必要舉措。三年疫情沖擊之下，企業(yè)部門(mén)新增投資意愿不足，居民部門(mén)資產(chǎn)負債表衰退，在此背景下，只有政府部門(mén)加杠桿才能穩定總需求、穩定宏觀(guān)經(jīng)濟大盤(pán)，進(jìn)而為穩就業(yè)、穩定社會(huì )預期等創(chuàng )造條件。

國家統計局數據顯示，2022年末中國經(jīng)濟總量突破121萬(wàn)億元，近三年年均增長(cháng)4.5%，遠高于全球1.8%的增速。如果地方政府少加一些杠桿，確實(shí)地方顯性債務(wù)率可以控制在預警線(xiàn)以?xún)?，但?jīng)濟增長(cháng)的波動(dòng)可能會(huì )增加。雖然經(jīng)濟增長(cháng)往往呈現周期性波動(dòng)，但大起大落會(huì )破壞生產(chǎn)要素和社會(huì )財富。從各國經(jīng)濟增長(cháng)史看，一些高速增長(cháng)的經(jīng)濟體，經(jīng)濟大起之后出現大落，往往一蹶不振。

中國社科院世界經(jīng)濟與政治研究所副所長(cháng)張斌表示，在需求不足環(huán)境下，政府舉債擴大支出不僅是債務(wù)增加，支出水平和收入水平也會(huì )增加，創(chuàng )造更多就業(yè)機會(huì )、保障了企業(yè)運營(yíng)，避免經(jīng)濟陷入通縮—債務(wù)真實(shí)成本上升—產(chǎn)出下降的惡性循環(huán)。適度的財政擴張下，無(wú)論是對當前還是未來(lái)的實(shí)體經(jīng)濟都有好處。

其次，中國地方債務(wù)大多有相應的資產(chǎn)和收入作為償債保障。與一些國家的政府債務(wù)主要用于消費性支出、缺乏自?xún)斝缘奶攸c(diǎn)不同，中國地方債主要用于項目建設，對應著(zhù)資產(chǎn)和收入。

全國人大調研數據顯示，截至2014年末，各級地方政府債務(wù)余額中用于市政建設4.7萬(wàn)億元，約占31%；用于交通運輸1.9萬(wàn)億元，約占12%；用于保障性住房建設1.8萬(wàn)億元，約占12%；用于土地收儲1.7萬(wàn)億元，約占11%；用于民生領(lǐng)域項目2.9萬(wàn)億元，約占19%。

上述用于項目建設的地方政府債務(wù)規模合計13萬(wàn)億，占當時(shí)地方債余額的九成。其中，用于土地收儲債務(wù)形成大量土地儲備資產(chǎn)；用于城市軌道交通、水熱電氣等市政建設和高速公路、鐵路、機場(chǎng)等交通運輸設施建設的債務(wù)，不僅形成了相應資產(chǎn)，而且大多有較好的經(jīng)營(yíng)性收入；用于公租房、廉租房、經(jīng)濟適用房等保障性住房的債務(wù)，也有相應的資產(chǎn)、租金和售房收入。

而2015年以來(lái)新增的23萬(wàn)億地方政府債務(wù)限額，大多也投入到項目建設中。換言之，地方政府顯性債務(wù)大多有相應的資產(chǎn)和收入作為償債保障，具有較強的建設性、發(fā)展性和自?xún)斝蕴卣?，通過(guò)債務(wù)資金的投入，促進(jìn)了經(jīng)濟增長(cháng)和財政收入的增加，也有利于進(jìn)一步增強償債能力。展望看，雖然當前我國經(jīng)濟增長(cháng)速度有所放緩，但仍將保持中高速的增長(cháng)水平，平穩較快的經(jīng)濟增長(cháng)將為債務(wù)償還提供根本保障。

對于這些項目，既要算微觀(guān)賬，也要算宏觀(guān)賬。中銀證券首席經(jīng)濟學(xué)家徐高對上千家地方政府融資平臺公司基建項目測算發(fā)現，這些項目融資回報率大概為2%，而融資成本大概在4%~5%，這也被認為債務(wù)過(guò)度擴張，不可持續。但這是因為基建項目本身回報率低，如果考慮到基建項目創(chuàng )造社會(huì )效益使得地價(jià)上漲、財政收入增加、經(jīng)濟發(fā)展等收益，地方政府算總收益能打平。

債務(wù)紅線(xiàn)高低之辯

一般而言，財政債務(wù)政策方面有三條紅線(xiàn)不能突破：一是赤字率，即赤字/GDP，一般要求等于或者低于3%。二是政府負債率，其計算方式為（中央政府債務(wù)+地方政府債務(wù)）/GDP，一般要求低于60%。三是地方政府債務(wù)率，即地方政府債務(wù)余額/綜合財力，警戒線(xiàn)一般在90%-150%之間（國內取120%作為警戒值）。前兩者主要來(lái)自于《馬斯特里赫特條約》提出的參考標準，后者則主要來(lái)源于IMF的標準。

從中國的實(shí)踐看，中國赤字率長(cháng)期低于3%，2020年赤字率首度突破3%達到3.6%，2021年降至3.2%，2022年通過(guò)特定國有金融機構和專(zhuān)營(yíng)機構依法上繳近年結存利潤，赤字率下降至2.8%，今年上升到3%，但仍在警戒線(xiàn)以?xún)取?/span>

政府負債率方面，2022年末為50%，仍低于警戒線(xiàn)。如果加上隱性債務(wù)，政府負債率可能超過(guò)警戒線(xiàn)。此外，如果按照年度綜合財力計算，地方政府債務(wù)率已超過(guò)120%。

從國際上看，本世紀初以來(lái)德法財政赤字突破3%的紅線(xiàn)、主要發(fā)達國家的政府債務(wù)/GDP比例大都遠超60%的紅線(xiàn)后，哈佛大學(xué)教授羅格夫和萊因哈特2010年提出了90％的紅線(xiàn)理論，即政府債務(wù)占GDP的比率超過(guò)90％，經(jīng)濟增速會(huì )顯著(zhù)放緩。這再次引起了社會(huì )的廣泛關(guān)注，但也引發(fā)了很大爭議。到目前為止，政府債務(wù)水平是否存在一個(gè)戒律式的紅線(xiàn)或門(mén)檻，遠遠沒(méi)有達成共識。

中國社科院世界經(jīng)濟與政治研究所副所長(cháng)徐奇淵稱(chēng)，當前一些發(fā)達國家的政府債務(wù)/GDP的比例已超過(guò)100%，日本甚至超過(guò)250%，但它們并沒(méi)有發(fā)生債務(wù)危機。相反一些發(fā)展中國家政府債務(wù)還明顯低于60%的紅線(xiàn)，如非洲的乍得，2020年其中央政府債務(wù)占GDP比例僅為47.9%，但是當年該國已經(jīng)深陷債務(wù)危機。因此，政府債務(wù)明顯低于60%或90%的紅線(xiàn)，也防范不了債務(wù)危機，高于60%或90%的紅線(xiàn)，也不一定就會(huì )導致債務(wù)危機。

縱向對比，徐奇淵認為，財政政策空間并不遵循守恒定律。參照1998年IMF給東南亞國家開(kāi)的“藥方”，中國應該實(shí)行緊縮的財政和貨幣政策。但中國當時(shí)的宏觀(guān)政策并沒(méi)有被這些“教條”所束縛，財政政策積極擴張以及金融體系的強勢救助和整頓，果斷地阻斷了危機的苗頭，為本世紀初的經(jīng)濟繁榮奠定了良好的基礎。

徐奇淵稱(chēng)，宏觀(guān)政策工具本身面臨的約束，要從實(shí)際情況出發(fā)，不應拘泥于某個(gè)教條的紅線(xiàn)；在跨周期調節過(guò)程中，政策空間不一定越用越少，甚至可能越用越大。

張斌領(lǐng)銜作的課題報告《逆周期公共部門(mén)支出和政府債務(wù)可持續性》提出，不同國家或不同發(fā)展時(shí)期，對應著(zhù)不同的政府債務(wù)/GDP合理區間，并非政府債務(wù)/GDP越高，政府債務(wù)風(fēng)險越高。實(shí)踐當中，很難準確計算一個(gè)明確的政府債務(wù)/GDP合理值，但是可以通過(guò)觀(guān)察通脹、觀(guān)察私人部門(mén)意愿儲蓄和計劃投資之間的缺口，判斷政府債務(wù)/GDP能否進(jìn)一步上升或者是否需要下降。

就中國而言，張斌認為，2012年以來(lái)中國國非金融企業(yè)和住戶(hù)部門(mén)儲蓄和資本之間形成的缺口不斷加大。這說(shuō)明，非公共部門(mén)投資越來(lái)越不足以消化掉非公共部門(mén)儲蓄。在這種情況下，增加政府的逆周期公共支出，屬于更充分地使用了資源，而不是浪費資源，且沒(méi)有帶來(lái)顯著(zhù)通脹壓力，政府的赤字空間和政府債務(wù)/GDP空間提升。

綜上所述，雖然2022年末地方政府顯性債務(wù)已高達35萬(wàn)億且顯性債務(wù)率已突破120%的警戒線(xiàn)，但需考慮到：一方面隱性債務(wù)五年來(lái)減少了三分之一，綜合考慮隱性債務(wù)的地方政府總債務(wù)率預計和2018年相當甚至略有下降。另一方面，中國地方政府債務(wù)大多用于項目建設，這些項目有一定收益，微觀(guān)上雖然難以覆蓋融資本息，但宏觀(guān)上具備打平的基礎。

關(guān)于財政債務(wù)的警戒線(xiàn)，國內外爭議很大，但都指向財政債務(wù)即便突破現有的三條警戒線(xiàn)也未必就會(huì )發(fā)生債務(wù)危機，更多應該結合一國的具體情況綜合考量。換言之，債務(wù)率并不是越低越好，公共部門(mén)必要時(shí)適度加杠桿有助于穩定經(jīng)濟增長(cháng)。

需要注意的是，衡量地方政府債務(wù)風(fēng)險的核心指標債務(wù)率是一個(gè)舶來(lái)品，計算更多考慮流量指標（即分子是年度綜合財力）。但與大多數國家不一樣，中國政府最大的特點(diǎn)是擁有大量經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)和非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，其中一部分可變現。換言之，從存量的角度看，中國地方政府的資產(chǎn)遠大于負債，并不存在風(fēng)險。

財政部數據顯示，截至2021年末地方國有企業(yè)（不含金融企業(yè)）資產(chǎn)總額206.2萬(wàn)億元、負債總額129.6萬(wàn)億元、國有資本權益66.2萬(wàn)億元；2021年，地方行政事業(yè)性國有資產(chǎn)總額48.5萬(wàn)億元、負債總額9.9萬(wàn)億元、凈資產(chǎn)38.6萬(wàn)億元。

“從國家資產(chǎn)負債表來(lái)看，地方政府債務(wù)面臨的是流動(dòng)性問(wèn)題，而不是償付能力問(wèn)題。要推動(dòng)各項金融工具的使用，使得地方政府的存量資產(chǎn)以公允的價(jià)格來(lái)實(shí)現資源的優(yōu)化配置?！毙炱鏈Y稱(chēng)。

當然，也要認識到當前地方債存在一些突出問(wèn)題：除了顯性債務(wù)和隱性債務(wù)外，還有相當規模的債務(wù)游離在嚴監管體系之外，個(gè)別地方債務(wù)風(fēng)險高企、還本付息壓力加大，市場(chǎng)上對政府兜底的預期還十分強烈。對此，應該分類(lèi)施策，進(jìn)一步打破政府兜底預期，推動(dòng)形成政府和企業(yè)界限清晰、責任明確、風(fēng)險可控的良性機制，促進(jìn)財政可持續發(fā)展。